“资本周期”理论映射下，当前国内呈“投资居高，营收仍在探底”中观特征

(资料图片仅供参考)

近期经济数据偏冷，体现出需求相对供给偏弱——>CPI/PPI同比走低。借鉴马拉松资本“资本周期”理论，（截至23年一季报）当前中国上市公司的中观特征是：“投资居高，营收仍在探底”。

注：据马拉松资本“资本周期”理论：当过度产能开始变得明显并且过去关于需求的预测被证实是过于乐观时，资本周期开始下行。随着利润大幅下滑，资本支出削减，行业开始整合。投资的减少和行业供给的收缩为利润的恢复铺平了道路。

（注：由于A股上市公司制造业占比相比港股更高，因此作为主要分析切入）

“资本周期”理论映射下，港股牛市进入三阶段的条件

“资本周期”有效解释中国市场，对港股投资尤其有效：

（1）中国上市公司的ROE周期性韵律与PPI同比走势高度一致，中国上市公司的“营收”与“投资”的错位互动形成了ROE/PPI周期；

（2）投资-营收领先于PPI周期，前者截至1季度尚未确认触底；

（3）PPI同比触底反弹则确认港股盈利驱动的复苏行情。

中美资本周期共振视角下：美国通胀-美债利率有望持续下行

中美“资本周期”共振，当前美国正处于投资高位回落的拐点（上一轮类似阶段是2018年底-2019），该视角下我们判断美国通胀-美债利率有望进入下行通道。

（1）SP500的资本开支同比与中国市场在建工程同比韵律高度一致，疫情冲击错位后再次呈现共振回落态势。

（2）截至23Q1，资本开支数据显示当前美国已进入供给去化周期，意味着下半年美国通胀有望迎来快速降温，类似12年/15年/19年（美国投资高位回落—>劳动力市场降温/通胀降温）。

（3）5月之后联储有望停止加息，指向美债利率有望进入新一轮下行通道。以史为鉴，最后一次加息后若通胀没有显著反弹，10Y美债利率往往进入下行通道。

重申港股千金难买牛回头，行业配置聚焦“成长”+“稳定”

我们自去年11月提示，港股牛市按三段论“主权风险溢价下降—>价值重估—>盈利驱动”，基于本文启示，第三阶段盈利驱动实现路径较为清晰：投资继续退坡—>营收筑底—>ROE/PPI回升，如果政策超预期，则有望加速这一进程。

维持“港股天亮了，千金难买牛回头”。赔率来看：截至2023.5.17，当前恒指远期PE为9.2倍，位于少有逗留的均值-1STD以下；基于10Y美债ERP为7.3%，位于均值+1STD之间。胜率来看：中美资本周期共振阶段—>盈利驱动蓄势期，美债利率下行是港股的正面力量。

以史为鉴，中国类似资本周期阶段（12年、19年）：港股占优行业的风格聚焦“成长”+“稳定”，期间资讯科技/医疗保健/必选消费/央国企占优。

行业配置聚焦，稳定+成长。把握三条主线：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。

（文章来源：广发证券）